Conceptos de Capital Privado – Top Quartile Performance

Posted on by Luis Perezcano

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Persistencia de fondos de capital privadoLa semana pasada en Conceptos de Capital Privado – El Vintage Year explicaba la importancia de este indicador como uno de los determinantes más importantes del rendimiento de un fondo de capital privado.  La misma gráfica me sirve ahora para explicar el concepto de los cuartiles como medida de desempeño de un fondo de capital privado. Los fondos se dividen en cuartiles dependiendo del rendimiento que generan respecto del resto de los fondos en el mercado.  Así el 25% de los fondos con el mejor rendimiento se ubicarán en el cuartil superior y el 25% de los fondos con el peor rendimiento se ubicarán en el cuartil inferior.  Como en cualquier medición, el promedio puede no ser un muy buen indicador de rendimiento si su dispersión es muy grande. En las inversiones de capital privado, la diferencia entre los rendimientos de fondos en el cuartil superior y el inferior es mucho más grande que cuando se consideran fondos que invierten en instrumentos listados, ya sea de renta fija o de renta variable.  Lo anterior tiene que ver con la hipótesis de la eficiencia de los mercados financieros, planteada por Eugene Fama a principios de los 60.  Según Fama, los precios de los valores listados incorporan toda la información disponible al momento, por lo que es imposible lograr rendimientos –ajustados por riesgo—superiores a los del mercado de manera consistente. En su libro A Random Walk Down Wall Street, Burton Malkiel afirma que un chango con los ojos vendados que aventara dardos a la página financiera de un periódico podría construir un portafolio de acciones que tuviera un desempeño comparable al de un portafolio seleccionado cuidadosamente por expertos.  De hecho, el Wall Street Journal hizo el ejercicio en 1988.   Este artículo describe los resultados  de la popular sección Los Dardos contra Los Expertos. A lo largo de los años se ha acumulado evidencia que parece soportar la hipótesis de la eficiencia de los mercados financieros y en contra de invertir en fondos activamente manejados que suelen cobrar altas comisiones de administración.  De hecho, inversionistas como Warren Buffet sugieren al pequeño ahorrador y al inversionista institucional por igual, invertir en fondos que replican índices bursátiles de manera pasiva.  De hecho, recientemente han surgido valores que replican exactamente la cotización de un índice, tal es el caso del Naftrac que se comporta exactamente igual que el Índice de Precios y Cotizaciones de la Bolsa Mexicana de Valores y que no cobra una comisión de administración. La siguiente gráfica muestra el outperformance (rendimiento en exceso) de la mediana de los fondos que invierten en acciones de compañías Large Cap(con capitalización de mercado mayor a mil millones de dólares) sin tratar de replicar un índice, respecto del rendimiento del índice S&P 500.  Como se puede observar, estos fondos tuvieron, en promedio, un desempeño 0.67% peor que el índice S&P 500.

Outperformance de fondos que invierten en acciones listadas

Fuente: MANNING & NAPIER ADVISORS, INC. WHITE PAPER, Evaluating the Merits of Active Management.

Otra característica de los fondos que invierten en instrumentos listados es la falta de persistencia.  Esto quiere decir que los administradores de fondos que están en el cuartil superior durante un periodo pueden o no repetir en el primer cuartil para el siguiente periodo. La siguiente gráfica muestra que para los fondos de large cap sólo el 43% de los fondos que estuvieron en el cuartil superior durante un periodo de 5 años, repitieron para el siguiente periodo.  Sorprendentemente, el 18% de los fondos que estuvieron en el cuartil inferior durante un periodo de 5 años, pasaron al cuartil superior para el siguiente periodo. Persistencia de fondos de valores listados Fuente: Do Past Mutual Fund Winners Repeat?, The S&P Persistence Scorecard, Enero 2010.

Los datos para los fondos de small cap son todavía más desfavorables para los administradores activos.  Sólo el 36% de los mejores fondos repitió para el periodo siguiente, y el 27% de los peores fondos durante un periodo se convirtió en top performer para el periodo siguiente. Persistencia de fondos de valores listados - small cap Fuente: Do Past Mutual Fund Winners Repeat?, The S&P Persistence Scorecard, Enero 2010.

¿La moraleja?  Cuando se trata de valores listados –ya sea de renta fija o variable—conviene más invertir en fondos con bajas comisiones que repliquen pasivamente los índices, o mejor aún, invertir en instrumentos que repliquen los índices (trackers) y no tengan implícita una comisión de administración. ¿La misma conclusión es aplicable para los fondos de capital privado?  El mercado de capital privado se comporta de manera muy distinta a los mercados listados.  La premisa vuelve a ser la hipótesis de la eficiencia de los mercados financieros.  Como los fondos de capital privado invierten en empresas que no están listadas, éstas no tienen un precio de referencia que incorpore toda la información disponible y se requiere de un esfuerzo activo y de una mezcla de talentos específicos para encontrar oportunidades atractivas de inversión y para agregarles valor una vez que se lleva a cabo la inversión.  El mercado de capital privado es por definición ineficiente, y el talento y experiencia de un administrador de fondos influye de manera muy importante en el desempeño de su portafolio de inversiones. La siguiente gráfica muestra la diferencia en rendimientos entre los fondos del cuartil superior y la mediana para cuatro clases de activo: fondos de renta fija, fondos de renta variable, fondos de capital privado de buyouts y fondos de capital privado de venture capital. Outperformance por clase de activo Fuente: ALTERNATIVE ASSETS—PRIVATE EQUITY FUND OF FUNDS, Piper Jaffray Special Report, 2004.  http://www.altassets.com/pdfs/piper_jaffray2004.pdf

Mientras la diferencia es de sólo 1.0 y 4.8 puntos porcentuales para los fondos que invierten en instrumentos listados de renta fija y variable respectivamente, la diferencia para los fondos de capital privado que invierten en buyouts y venture es de 8.8 y 15.9 puntos porcentuales respectivamente.  Para no comparar peras con manzanas, debemos ajustar por riesgo y por número de fondos.  Entre más volatilidad tiene una clase de activo, mayor será la diferencia entre los fondos del cuartil superior y los del inferior.  Similarmente, entre más fondos consideremos en la muestra, mayor será el grado de dispersión.  Aún después de hacer estos ajustes, concluimos que, para fondos de capital privado, la diferencia entre escoger un administrador del cuartil superior es muy significativa respecto de escoger uno del cuartil inferior. ¿Cuál es la conclusión respecto de la persistencia de administradores de fondos de capital privado?  ¿Los fondos del cuartil superior durante un periodo, tienden a permanecer en ese cuartil en el siguiente periodo?  La evidencia parece ser afirmativa para el mercado de capital privado. Primero, la diferencia de rendimientos entre los fondos de cuartil superior y los del inferior, y de los primeros sobre la mediana, es muy significativa como se observa con mayor detalle en la siguiente gráfica. Outperformance de fondos del cuartil superior verus inferior - capital privado Fuente: Robert Hendershott, Using past performance to infer investment manager ability,  Santa Clara University, Leavy School of Business.

Segundo, la probabilidad de tener un fondo en el cuartil superior dado que el fondo anterior estuvo en el cuartil superior aumenta significativamente con el número de fondos exitosos.  La siguiente gráfica muestra esta relación para periodos de inversión de cuatro años. Persistencia de fondos de capital privado Fuente: Robert Hendershott, Using past performance to infer investment manager ability,  Santa Clara University, Leavy School of Business.

En conclusión, dada la naturaleza ineficiente de los mercados de capital privado, la selección del administrador es crucial para obtener buenos rendimientos.  Si combinamos esta conclusión con la de Conceptos de Capital Privado – El Vintage Year, la combinación de selección de administrador y vintage years resulta determinante para una estrategia exitosa de inversión en capital privado. Un inversionista que quiera invertir en capital privado debe desarrollar una estrategia que se asegure de implementar por lo menos dos estrategias:

  • Seleccionar administradores que tengan la mayor probabilidad de estar en el cuartil superior para asegurar buenos rendimientos; y
  • Invertir metódica y disciplinadamente todos los años para eliminar el riesgo del vintage year.
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Comentarios

  • Alberto

    Muy bueno el artículo Luis.

    Alberto

  • Eduardo Oviedo

    Gracias como siempre me han sido útiles tus artículos.
    Eduardo Oviedo
    Capital Bermejo

  • http://www.kapitalprivado.com/ Luis Perezcano

    Al contrario. Gracias a ti por participar en el blog.