Una de las principales características del mercado de capitales en México es el reducido número de empresas que cotiza en bolsa.1  Al cierre de 2008 existían solamente 125 empresas mexicanas listadas.2  El mercado es, por tanto, muy poco representativo de la economía del país.  Existe un puñado de empresas en cada sector y ni siquiera están representados todos los sectores de la economía.  En contraste, en los Estados Unidos hay más de 5,600 empresas domésticas listadas, hay casi 4,000 en Canadá y casi 400 en Brasil.

El mercado es además poco profundo.  El valor de capitalización como porcentaje del PIB se multiplicó por un factor mayor a 2 entre el 2000 y el 2007 llegando a representar un máximo de casi 50% al cierre de ese año.  Para el cierre de 2008, sin embargo, había regresado a sus niveles históricos de alrededor del 20%.3   El valor del índice en dólares no ha recuperado sus niveles de 2007, y con la caída del PIB, estimo que hoy el valor de capitalización del mercado bursátil como porcentaje del PIB esté alrededor del 30%.  Este incremento se ha dado por un aumento en el precio de las acciones y no como resultado de un mayor número de empresas listadas.  Comparativamente, el valor de capitalización promedio de los países de la OCDE ha alcanzado el 120% de su Producto4 y hoy debe de estar alrededor del 75%.

Adicionalmente, la BMV es un mercado muy concentrado.  Más del 40% del valor de capitalización está asociado a un grupo empresarial y más del 70% a los 6 más importantes.

Salvo por variaciones menores en el número de emisoras y la volatilidad en el precio de las acciones, la concentración y la poca representatividad del mercado no han variado mucho en décadas.  Lo que sí ha cambiado en los últimos años es el marco regulatorio y los requerimientos y costos de listado de la Bolsa:

• Han bajado los costos de emisión y mantenimiento.
• Se han flexibilizado y han disminuido los requerimientos para que una empresa pueda hacer una colocación
• Han aumentado los incentivos por parte de la Bolsa para listar nuevas empresas.
• Se ha ampliado la base de inversionistas institucionales tanto por el lado de las sociedades de inversión como recientemente por la participación de las Afores.
• La Ley del Mercado de Valores introdujo la figura de la SAPI y SAPI Bursátil que dan protección a derechos de inversionistas minoritarios y dan un plazo a las empresas que quieran entrar a la Bolsa para cumplir con los requerimientos de gobierno corporativo y reporte.

Estos cambios han tenido un impacto importante en la colocación de títulos de deuda pero no han fomentado la colocación de capital.  Paradójicamente, en México es más fácil y barato listar empresas que en otros países con mayor actividad bursátil como es el caso de Brasil.

Si bien los costos regulatorios y de inscripción son relativamente bajos, los costos de preparar a la empresa para colocar capital pueden ser sumamente altos, tanto para la empresa como para el intermediario colocador.  Estos costos, llamémoslos “costos de banca de inversión”, incluyen:

• La contratación de abogados y auditores independientes.
• Reestructura corporativa de las subsidiarias y filiales que conforman la empresa.
• Auditoría completa de la documentación financiera y contable.
• Elaborar el plan de negocios de la empresa.
• El plan de negocios debe incluir una descripción detallada de la compañía y su modelo de negocio, su historia y sus perspectivas de crecimiento, un análisis del mercado, tendencias y entorno competitivo, una descripción de las capacidades de los principales directivos de la empresa.
• Si existen huecos en el equipo de administración hay que llenarlos previo a una colocación pública.

El intermediario tiene que hacer un análisis del sector, de empresas comparables y un ejercicio de valuación que por un lado asegure una colocación exitosa y que además cumpla con las expectativas de precio de los accionistas.  En resumen, hay que hacer un completo due diligence legal, contable y estratégico.  Un subconjunto de toda esta información debe quedar plasmada en el prospecto de colocación para finalmente programar reuniones de promoción con analistas, inversionistas y otros intermediarios colocadores.

Este esfuerzo se hace a lo largo de varios meses y absorbe mucho tiempo y recursos del equipo de administración y los accionistas de la empresa, así como del intermediario colocador.  La inversión vale la pena, porque si el proceso es exitoso la empresa consigue los recursos que necesita para implementar su plan de negocios en el caso de una colocación primaria y los accionistas obtienen liquidez a una valuación atractiva en el caso de una colocación secundaria.  El intermediario, por su parte cobra un porcentaje de los recursos colocados como compensación por su trabajo.

Dados los altos costos del proceso y la incertidumbre de que sea exitoso, no es extraño que sólo haya interés por hacer colocaciones muy grandes cuyas comisiones justifiquen el trabajo y el riesgo.  Desafortunadamente no hay muchas empresas muy grandes en México y de ahí que no se haya desarrollado una actividad sistemática de ingreso de nuevas empresas a bolsa.

En los últimos años, la industria de capital privado en México ha evolucionado favorablemente.  Existen más fondos  administrando más capital y haciendo más inversiones.  Sin embargo, no se ha logrado establecer una conexión entre los fondos y los intermediarios bursátiles.  Los fondos de capital privado deberían ser un semillero de nuevas empresas para la Bolsa.  De hecho, este es el caso en otras partes del mundo, tanto en países desarrollados como en mercados emergentes.  En Estados Unidos alrededor del 40% de las ofertas públicas iniciales son de empresas financiadas por capital privado;5 en Brazil, entre 2004 y 2005 más del 50% del valor total de las ofertas públicas fue colocada por empresas financiadas por fondos de capital privado.6

Los costos de banca de inversión se reducen sustancialmente cuando la empresa en cuestión está en el portafolio de un fondo de capital privado.  Los fondos hacen, a lo largo de 3 a 5 años, el trabajo que un equipo de banca de inversión de un intermediario debe hacer en unos meses.  Las empresas que han pasado por un proceso exitoso de inversión institucional cuentan con una estructura de gobierno corporativo funcional, tienen un equipo de administración profesional y competente, están acostumbradas a generar información confiable periódicamente, tienen en orden su estructura e información legal y financiera, tienen una firma de auditores independientes de reconocido prestigio internacional, y generalmente han completado un ciclo de crecimiento.

Todo lo anterior disminuye los costos para el intermediario colocador.  Dos elementos adicionales contribuyen a disminuir sustancialmente el riesgo de que la colocación no se lleve a cabo.  Por un lado, el fondo tiene no sólo el deseo sino la necesidad de salir de su inversión; por otro, las discusiones sobre valuación, si bien nunca son fáciles, por lo menos se llevan a cabo en el mismo idioma.  Hacer 3 o 4 colocaciones de empresas medianas por año puede ser mucho más rentable que hacer una muy grande.

Por otro lado, los fondos de capital privado requieren poder hacer colocaciones más chicas, principalmente secundarias y en las que se pueda colocar la mayoría del capital de la empresa.  Estas tres características han sido tradicionalmente obstáculos para listar una empresa en bolsa.  Tanto la industria de capital privado como el mercado de valores en México están muy por debajo de su potencial.  Estoy convencido que un acercamiento entre los fondos de capital privado y los intermediarios bursátiles llevaría a tener más empresas listadas en bolsa y a generar mejores rendimientos para los fondos y sus inversionistas.

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1. Expansión publicó una versión de este artículo en su edición de Junio 23 de 2008 [↩]
2. Fuente: World Federation of Exchanges. [↩]
3. Ídem [↩]
4. Fuente: Banco Mundial. [↩]
5. Fuente: NVCA Yearbook 2009. [↩]
6. “Private Equity and Venture Capital in Brazil – 1^st Census”, Antonio Gledson de Carvalho, et. al. [↩]

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