Se le llama waterfall o cascada de distribuciones a la forma en la que un fondo de capital privado reparte los flujos que generan las empresas en las que invierte.  El orden de prelación de las distribuciones es uno de los principales elementos que alinean los incentivos del administrador del fondo con los de sus inversionistas.  Para entender como funciona la cascada de distribuciones de un fondo de capital privado vale la pena definir algunos términos.

Capital – Es todo el dinero que aportan los inversionistas al fondo e incluye no sólo lo aportado para hacer inversiones sino también lo aportado para gastos de incorporación, cuotas de administración, y otros gastos que sean cubiertos por los inversionistas.

Rendimiento preferente – Es el rendimiento que el administrador tiene que generar sobre el capital invertido antes de que pueda empezar a participar en el rendimiento del fondo.  El rendimiento preferente se establece en función de la tasa que paga un instrumento libre de riesgo de plazo similar más una prima de liquidez y riesgo y típicamente fluctúa entre el 6.0% y el 8.0%.

Es importante hacer la distinción entre rendimiento preferente y rendimiento garantizado.  Un fondo de capital privado es una inversión de riesgo que no puede ofrecer un rendimiento garantizado a sus inversionistas.  Ni siquiera puede ofrecer el retorno del capital invertido.  De hecho, todo el capital está expuesto al riesgo y se podría perder en su totalidad si todas las empresas en las que invierte el fondo quiebran.  El rendimiento preferente es un concepto de prelación de pago, es decir, los inversionistas tienen derecho a cobrar la tasa de rendimiento preferente antes que el administrador pueda empezar a participar en los flujos generados por las inversiones.

Participación en el rendimiento, carried interest o carry – Es el porcentaje de los rendimientos generados a los que tiene derecho el administrador como compensación por haber hecho inversiones exitosas. La gran mayoría de los administradores cobran un carry de 20%.  Esto quiere decir que el administrador cobrará el 20% de los rendimientos generados.  Este es quizá el principal elemento que alinea los intereses del inversionista con los del administrador ya que representa la parte variable de su compensación y establece la posibilidad de producir un evento patrimonial para los socios y demás integrantes del equipo de administración del fondo.

Catch-up – Una vez que el inversionista recibe de regreso el 100% de su capital más la tasa de rendimiento preferente sobre el mismo, el administrador empieza a participar en los rendimientos generados hasta que se recibe el porcentaje de carry (20% típicamente) sobre las distribuciones hechas hasta ese momento.  Como el rendimiento preferente tiene prelación de pago, una vez cubierto éste, el administrador recibe una mayor parte proporcional de las distribuciones hasta que se empareje con lo que han recibido los inversionistas.

Los flujos que va generando el fondo se reparten de acuerdo al siguiente esquema de distribución:

1º.  El 100% de los recursos generados por las empresas en las que invierte el fondo se destinan a reintegrar el total del capital aportado por los inversionistas.

2º.  Una vez cubierto el capital, el 100% de los recursos generados se destinan al pago del rendimiento preferente sobre el capital aportado.

3º.  Una vez cubierto el rendimiento preferente, el administrador recibe el 100%^[1] de los rendimientos generados hasta que cubra su proporción de carry.  A esta distribución se le conoce como catch-up.

4º.  A partir de que el administrador ya cobró el total de su porcentaje de participación en los rendimientos generados por el fondo hasta ese momento, las siguientes distribuciones se hacen de acuerdo a las proporciones acordadas.  Como se menciona anteriormente, la distribución más usual es 80% de los rendimientos para el inversionista y 20% para el administrador.

A este esquema se le llama waterfall o cascada de distribuciones porque el concepto es análogo a una cascada de agua que va llenando distintas cubetas.  El diagrama de abajo asume un fondo de 100 millones de dólares que genera un rendimiento sobre el total del capital comprometido de 20% a lo largo de una vida promedio de 4 años.  Las cubetas de Corona Extra son las del inversionista y las de Corona Light las del adminsitrador.

1º.  Todas las distribuciones se van a la cubeta del Capital hasta que se llene con los 100 millones aportados.

2º.  Las siguientes distribuciones se van a la cubeta del Rendimiento Preferente hasta que se llena con el equivalente a la tasa pactada sobre el capital aportado considerando los tiempos en los que se hicieron las aportaciones.  En este ejercicio suponemos 8.0% anual compuesto sobre los 100 millones a lo largo de una vida promedio de 4 años: el cálculo equivale a 36 millones de dólares.

3º.  Una vez que se cubrió el rendimiento preferente del inversionista, se empieza a llenar la primera cubeta de Corona Light hasta que acumule el 20% de los rendimientos generados hasta ese momento.  En este ejercicio, el administrador cobra los siguientes 9 millones de dólares con los que llega al 20% de los 45 generados hasta ese momento.

4º.  A partir de que se cubre este umbral, el 80% de la cascada va para el inversionista (50.0 millones) y el 20% para el administrador (12.5 millones).

El rendimiento total generado es de 107.5 millones de dólares equivalente a un rendimiento anual compuesto de 20.0% en 4 años sobre los 100 millones de capital aportado.  Las cubetas de Corona Extra acumulan 186.0 millones y las de Corona Light 21.5.  Bajo este escenario el rendimiento al inversionista neto de carry es de:

(186/100)^(1/4) – 1 = 16.8%

De hecho la tasa interna de retorno sería mayor dado que primero se llenan las cubetas del inversionista y luego las del administrador.

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